文/吳煒
本港資本市場的首次公開募股（IPO）重現盛況已是有目共睹，而IPO分配機制改革亦已於上周落地執行。在傳統機制下，IPO分為國際配售和公開認購兩部分，國際配售佔總發行量的90%，剩下10%為公開認購主要供散戶參與。但在公開認購超額的情況下設立了回撥，回撥比例根據不同的超額倍數釐定，最高在超額100倍或以上時回撥至總發行量50%。影響超額倍數的因素，除公司本身素質、估值和供求外，也與當時的市況緊密相關。
在此基礎制度下，不少細節又給予了投行和發行人很多靈活操作空間，如回撥機制按照國際配售和公開認購是否足額做了具體的規定：（1）國際配售足額下，按公開認購超額倍數少於15倍、大於等於15倍但小於50倍、大於等於50倍但小於100倍，大於等於100倍四種情形劃段，分別規定了20%（且需以下限定價）、30%、40%和50%的回撥比例；（2）國際配售足額，公開認購不足額，將公開認購不足額部分撥給國際配售；（3）國際配售不足額，公開認購足額，可回撥至不超過20%且需下限定價；（4）國際配售和公開認購都不足額，除非投行包銷，否則上市失敗。這些規則歸根到底是調節參加國際配售的機構投資者和參加公開認購的散戶之間的利益分配，也給投行和發行人留出了空間運作「套路回撥」和「主動回撥」，至於是否採取這兩種方式均是投行和發行人的內部決定，外人無從知曉。
一般而言，機構投資者較多股價更穩定，散戶投資者較多股價較波動，因此過往公開認購熱烈（如超額100倍）的IPO上市後的表現可能因回撥情況的不同出現兩種表現：（1）發行人驚喜於散戶的垂青，在滿意的估值按照正常回撥比例50%將不少股份給了散戶，完成集資任務，上市後股價表現不佳；（2）發行人和投行出於各種考慮（包括公司素質，估值，公司形象等），促成國際配售不足額，營造「套路回撥」，使股份多數還是集中在機構投資者，上市後股價表現良好。如前述分析，是否進行「套路回撥」純屬內部決定，所以在沒有內部信息下，如果不是公司素質特別過硬，估值合理，純粹因為市況去追逐表面火熱的IPO，勝率是不高的，盈虧結果猶如開盲盒。
而根據港交所（優化首次公開招股市場定價及公開市場規定的諮詢總結），自8月4日開始生效的改革措施部分改善了上述情況。首先，在基石投資者外，給國際配售（錨定）投資者的比例不得低於公開發售股份的40%，整體機構投資者比例即使在公開認購超額100倍的情況下也可超過改革前的50%。其次，發行人在遞交上市申請時即需確定是以機制A還是B進行公開認購，其中機制A偏中性，初始比例設為5%（改革前為10%），後根據超額倍數三種情形（改革前為四種）劃段最高回撥到35%（改革前為50%），整體安排也是偏向國際配售機構投資者的。至於機制B雖然規定發行人可以選定一個在10%-60%之間的既定公開認購比例，但高比例（如超過20%）幾可肯定不利於發行，屆時無論機構還是散戶都會假設銷售不暢才會設置公開認購高比例，反倒無人問津。
新機制的實行大概率會促進IPO的上市後表現，近期根據新制上市的個別股份首日價格漲幅已經創了年度新高，但助長了投機氣氛，散戶獲配機會大幅減少剝奪了其參與的機會，上市後高位追入使散戶由可能成為發行人的「韭菜」變成可能成為機構的「韭菜」。因此，新機制下散戶參與港股IPO最好的方式已經不再是個人申購，而是加入基金積極參與國際配售。
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