文/導祖
在去年中的欄目文章（啟動中國經濟進一步復甦之匙5：積極落實集體訴訟制度塑造健康股市）中，筆者指出作為社會財富再分配的場所，中國股市當前的制度設計並沒有促成共同富裕，而是加劇了社會財富分配的不公平。監管機構雖然採取了諸多措施，但是最關鍵的集體訴訟制度沒有得到貫徹落實。這半年來，隨着市場指數的不斷下跌，對「融資市」的立意和特徵，以及相關制度詬病的聲音越來越多。而監管機構雖然頻繁喊話，集體訴訟案例亦在切實落地，但尚未形成制度性風氣，因此信心仍然脆弱，賣壓綿綿不絕，不斷向下破位。恰逢中國證監會2024年系統工作會議召開，本文擬承接前文，結合此次系統工作會議精神，對如何重塑中國股市進行研討。
1月25至26日的會議指出以下幾個制度性要點：（1）突出以投資者為本的理念，維護市場公平性，完善發行定價、量化交易、融券等監管規則，保護中小投資者合法權益；（2）落實資本市場防假打假綜合懲防體系，加大對欺詐發行、財務造假、操縱市場、內幕交易等案件的查辦力度，讓違法者付出慘痛代價；（3）充分用好集體訴訟、代位訴訟、「示範判決+專業調解」等機制，讓投資者更加便捷、直接地獲得賠償；（4）引導上市公司強化回報投資者的意識，更加積極開展回購註銷、現金分紅，建立對上市公司實際控制人等「關鍵少數」更加嚴密有效的監管制度；（5）深化常態化退市機制；（6）壓實保薦機構、會計師事務所等中介機構責任，嚴肅核查，嚴厲懲治；（7）督促公募基金等投資機構增強專業能力；（8）推動股票發行註冊制走深走實，加強發行上市全鏈條監管。從上述要點可以看出，監管機構對市場制度的弊端和應對改革措施是有清醒認識的。
在股票市場這個資本生態存在以下幾個主體：資金需求方（擬上市及上市公司）、資金供給方（機構和個人投資者）、各種中介機構（包括投行、律師所和會計師所等）以及交易所。各方參與生態都有着各自的行為目的，從資金需求方即融資者而言，主要目的是取得資金，而取得資金的目的又分為以下幾個：（1）為增長性業務發展募集資金，曰錦上添花；（2）為維持生存度過難關募集資金，曰雪中送炭；（3）為應對未來不確定性儲備資金；（4）其他目的。而作為融資者代表的上市公司大股東和各位高管，尋求公司上市的目的也主要是以下兩個：（1）於公，為公司的前述募資目的打通融資渠道；（2）於私，為個人股權退出變現鋪就路徑。無論任何目的，都是正常的需求，唯實現目的的手段有兩項行為不能觸犯：（1）欺詐造假；（2）配合操縱市場。
而欺詐造假和配合操縱市場的行為，在各個市場多曾經出現過，均被定義為違法犯規的行為，上市IPO及上市後二級市場出現的頻率遠遠高於上市之前的股權資本市場，就是因為二級市場處於綜合條件（包括信息、維權、博弈等）弱勢的散戶投資者更多，成為被欺凌對象。一些國家二級市場尤其頻繁出現，均呈現出幾個市場特徵：（1）上市招股價較公司合理價值有明顯溢價；（2）二級市場價格較公司合理價值有明顯溢價；（3）中介機構過於逐利，沒有嚴格把關；（4）事前把關和事後懲罰均嚴重不足，總結而言就是利益動力過大而後果壓力過輕，很遺憾，這四個特徵中國股市都具備了。前兩個特徵的制度原因在於中國股市是個半封閉的市場，可配置資產有限，流動性充裕的情況下出現溢價屬正常現象，而溢價本身不是過錯，如海外市場的不少龍頭公司都有流動性溢價。中國股市的問題在於不少低質公司也有明顯溢價，這就與市場人為操縱因素和投資理念缺乏投機博弈行為盛行密切相關了。抽絲剝繭層層剖析深挖根源到這個層面，讓筆者意識到在社會科學領域（金融屬於社會科學），所有制度的設計都是針對人而言的，如何發揮人性善的一面（創新發展），尊重正常需求（合理利益），但同時遏制不良的一面（自私逐利而不擇手段）？
因此，要從根源上重塑中國股市，有必要對原來「股市是為實體經濟服務」的理念進行重新詮釋，只有這樣才能引導後續的一系列改革動作，改變「融資市」的立意和特徵。因為「實體經濟」按一般的理解是指企業，即融資者，在上市的盈利要求下，這些融資者本身已經是社會財富分配過程中的強者。如果資本市場過於側重為這些既有的強者服務，就會在制度設計上發生偏向，導致強上加強，從而過於強調了其善良和正常需求的一面，而忽視了遏制其不良的一面，無法體現制度的公平性，保障投資者利益。筆者認為應樹立「股市是為共同富裕服務」的理念，實現融資者和投資者利益平衡，只有這樣才能首先端正監管機構內部的工作方向，制止尋租現象，防止類似「限售股可出借從而可售」這種有國際監管經驗參考下仍然有明顯漏洞措施的再次出現。在明確了「股市是為共同富裕服務」這個立市理念後，接下來的改革動作就順理成章了。
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