文/關品方
美國財經界消息傳來，特朗普擬明年第一季度推動美元穩定幣(USD Stable coin)大批登場，不少巨型頭部科技私營機構正磨拳擦掌。
特朗普政府力推美元穩定幣，以《天才法案》（GENIUS Act）搭建聯邦監管法律框架，計劃在政策落地後大規模擴張美元穩定幣的市場應用，被視為數字時代維護美元霸權的關鍵工具。特朗普家族關聯企業World Liberty Financial(WLF)也發行錨定美元的穩定幣(USD1)作為私營部門實踐樣本，計劃依託法案紅利進一步擴大規模。WLF由特朗普家族成員經營，屬於穩定幣領域的「頭啖湯」企業，推出相關業務以來已賺得盆滿缽滿，筆者在8月19日的文章已詳細報道過。
按照法案條文，合規美元穩定幣的核心規則有明確硬性約束：第一，發行主體必須取得美國聯邦或州特許許可證，不允許無資格機構隨意發行；第二，實行100%足額儲備制度，儲備資產限定為美元現金與93天以內短期美國國債等高流動性資產，不允許以高風險劣質資產充當儲備；第三，強制實行月度儲備披露和第三方定期審計，提高市場透明度；第四，穩定幣不屬於銀行存款，不享有存款保險，並禁止向持幣用戶支付利息；第五，發行機構須配合司法機關，具備凍結及銷毀代幣的權限；第六，境外穩定幣如欲進入美國市場，必須符合美國監管條件，否則禁止流通。
持有美元穩定幣，沒有利息收取。因此，本質上美元穩定幣純粹是一種記賬和交收工具，和賭枱上的不記名籌碼無異。美元穩定幣的特點是由私營機構發行，不具備美國政府主權信用擔保。貨幣經濟學的專用定義是穩定幣有主權風險（sovereign risk），這關鍵風險由持幣人承擔。
特朗普政府同時明確表態，堅決拒絕推出央行數字貨幣（CBDC）。美國選擇走私營機構發行穩定幣的路線，依靠市場商業力量輸出美元信用，這做法和一些國家（包括中國）推行CBDC的做法背道而馳。
美國不惜立法力推美元穩定幣，存在經濟、地緣、貨幣競爭三重深層動因。最明顯的是有效消化美債，降低美國財政利息負擔。穩定幣發行機構向全球用戶收取美元資金之後，法律要求其大部分資金配置美元或短期美債（其實本質一樣，因為美債也是以美元結算）。當全球對穩定幣的需求擴張，就會源源不斷創造美債的新增買家，從而對沖多國減持美債帶來的壓力。金融分析機構預測，未來穩定幣市場規模可以達到數萬億美元級別，每年能夠幫助美國節省百億級別的國債利息支出，形成「全球使用穩定幣→資金購入美債→美國財政獲得融資」的閉合循環。特朗普政府想出以這種方法來維持美元全球霸權地位，堪稱「天才」。冠名《天才法案》，有其底層邏輯。
美國政府容許私營機構發行美元穩定幣，但由美國政府進行監管，其終極目的是維護美元全球霸權，應對「去美元化」浪潮。傳統美元輸出主要依靠貿易逆差和跨境銀行清算系統 SWIFT，受到各國央行的匯率及利率政策約束。穩定幣運行在區塊鏈技術之上，可以點對點跨境轉賬，繞開各國傳統銀行體系。在部分通脹高企、本幣信用薄弱的新興市場，民眾可以直接持有美元穩定幣，實現民間層面的「鏈上美元化」，不需要經過本國央行許可，變相擴大美元的流通邊界，擠壓他國主權貨幣的使用空間，藉此鞏固美元在數字世界的結算地位。典型例子之一是日圓，其匯率、利率和擴縮資產負債表客觀上聽命於美聯儲，其實並無完整的貨幣政策主權。
美國要及早就穩定幣立法，是為了爭奪全球數字金融規則的主導權。美國通過《天才法案》立法，制定一套美式穩定幣標準並向全球輸出，迫使全球想要參與國際市場的加密企業向美國監管靠攏。美國同時以此對沖其他國家的央行數字貨幣（CBDC）帶來的競爭。美國認為私營穩定幣可以搶佔跨境支付和數字貿易賽道，在數字貨幣的賽道上壓制競爭對手，把區塊鏈世界的計價權牢牢抓在美元手裏。其實這套模式有巨大外部溢出風險。穩定幣跨境流轉存在匿名性，洗錢、資本外逃管控難度上升。因為綁定美元及美債，一旦美元穩定幣發生擠兌被拋售，價格回落導致儲備資產貶值，風險會向外傳導，衝擊其他國家的金融穩定，侵蝕他國貨幣主權。不少歐盟成員國和新興經濟體國家已經對此發出警示。主要國際貨幣國家可能需要被動跟隨發行本國貨幣的穩定幣，例如歐元、日圓穩定幣。香港特區作為中國的國際金融中心之一，可能亦要考慮容許私營機構發行離岸人民幣穩定幣（Offshore RMB Stablecoin）。
綜合來看，美元穩定幣並不是新的貨幣，本質是把美元信用包裝在區塊鏈上的金融工具。它把美元和美債體系的影響力延伸到數字世界，因為美元穩定幣由私企發行，主權風險全球化，持幣者對美國政府並無直接追索權。對於其他主權國家而言，需要防範民間大規模使用美元穩定幣造成本幣被替代、資本無序跨境流動的風險，既要研究數字支付技術(區塊鏈在貨幣市場的應用場景)，也要守住貨幣主權底線。
中國怎樣守住貨幣主權底線呢？答案就在e-CNY與CBDC。
CBDC是通用概念，指各國中央銀行發行、由國家主權信用背書的法定數字貨幣。凡是央行直接發行的數字法定貨幣都叫CBDC。批發型CBDC只在銀行、金融機構之間清算使用，不對普通民眾開放。零售型CBDC面向個人和企業日常支付使用。e-CNY屬於零售型CBDC的其中一種。
現時CBDC沒有統一的國際標準，每個國家設計方案完全獨立。e-CNY是中國專屬版本，由中國人民銀行發行，不計利息，採用「雙層運營體系」（央行→商業銀行/金融運營機構→老百姓），可離線支付，匿名可控，等同現鈔，，主要用於日常零售支付。
筆者認為，從明年開始，將會是CBDC和穩定幣之間的「對決」。特朗普政府選擇扶持私營穩定幣路線，拒絕發行美國版CBDC。金磚國家集團正在籌備發行CBDC，但系統建設並非一朝一夕，今後全球貨幣戰爭的形勢如何發展，值得高度關注。
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