品評四方｜香港須把握歷史機遇　打造全球頂尖金融交易所

文/關品方

美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（Genius Act，《天才法案》，以下簡稱法案）於6月17日由參議院通過，7月17日由眾議院通過，並於次日由特朗普簽署生效。

‌法案旨在為與美元或美債掛鈎的加密貨幣（美元穩定幣）建立聯邦監管框架。‌‌‌核心條款‌要求穩定幣發行方必須以美元或美債作為全額儲備，強化美元在加密貨幣領域的主導地位。‌‌其本質是通過立法手段將美元穩定幣納入聯邦監管框架，強化美元霸權在數字金融時代的延伸。其核心特徵和戰略意圖有以下幾點：

首先是金融監管規範化，限制發行主體。僅允許銀行、聯邦或州批准的金融機構發行穩定幣，禁止科技公司（如Meta、Google）直接參與，防止市場壟斷。其次是確立100%儲備制度，強制要求每枚穩定幣必須有等額美元現金或短期美國國債支撐，並定期公開審計儲備金構成。

筆者認為這是美元霸權的數字升級，為了鞏固美元主導地位，法案將穩定幣與美元或美債綁定，使全球穩定幣用戶間接成為美債的買家，以緩解美國債務危機。美債規模現時已突破36萬億美元。專家們相信，一旦高達62萬億、或負債總額等於同年GDP的160%（估計在2030年前後），屆時因入不敷支、無法還債（技術性破產），美元/美債在全球的信用將崩潰。

為了對抗「去美元化」趨勢（市場對美元失去信心），美國意圖通過美元穩定幣作為全球支付工具，應對俄羅斯等國家已轉向使用加密貨幣進行跨境支付的挑戰。

美元穩定幣的大量發行，是美國挽救自身經濟與維持地緣戰略的工具。法案有兩個主要目的，一是轉嫁債務危機，強制穩定幣發行商購買美債，將個人支付需求轉化為美債需求，形成「數字債市循環」；二是遏制央行數字貨幣（CBDC），明確禁止美聯儲發行數字美元，放寬政府監控資金流動性總量的力道，讓私營機構主導穩定幣市場。

美國更重要的想法是通過美元穩定幣的全球流通、重塑國際金融格局，擠壓他國貨幣的國際化。法案可能阻礙人民幣數字化的國際推廣，讓國際金融市場依賴穩定幣進行跨境交易。法案被視為美國爭奪數字金融規則制定權的關鍵一步，與歐盟、日本等地區的監管方案競爭，確立由美國主導加密貨幣的規則。

法案通過法律手段將穩定幣轉化為美元的數字延伸，既是應對國內債務危機的金融工具，也是維護全球金融霸權的戰略部署，本質上是一場「美元霸權數字化」。戰後以來，美元從黃金本位制到石油本位制，再到信用本位制，下一步是數字本位制；從實物到虛擬，一步接一步，來到第四步。筆者認為，這次是涉及美國國運的一場豪賭。

上月底，香港有私人機構舉辦了一場有關穩定幣的半公開論壇，出席的幣安創始人趙長鵬（C. ZHAO，簡稱CZ）發表了一段引發市場廣泛關注的講話。他建議香港特區在穩定幣與「現實世界資產代幣化（RWA）」方面抓住制度落地後的戰略窗口，快速跟上。CZ是全球最大數字資產交易平台「幣安（Binance）」的創始人。當天他系統地闡述了對Web 3.0 行業未來發展的前瞻性思考。CZ圍繞穩定幣的演進與美元戰略地位、RWA的監管與流動性瓶頸、去中心化交易所的發展潛力、加密資產財庫（DAT）模式為傳統投資者提供投資新方向、以及AI與Web 3.0 融合將帶來的交易模式變革等五大核心話題，進行深度分享，勾勒出一幅數字金融生態發展藍圖。

CZ首先回顧了穩定幣的發展歷程，他指出幣安平台承載了全球大約70%的穩定幣交易量，使得幣安成為行業最重要的穩定幣分發渠道。他從技術角度闡述了穩定幣的演進過程。最早的穩定幣技術雛形是「Colored Coins」，是比特幣社區最早探索的「資產上鏈」（區塊鏈）方案。2014年，USDT（美元穩定幣）由 Brock Pierce 的 Tether 發起，項目初期發展平淡，直到2017年依然沒有太大起色。2017年幣安成立時，專注幣幣交易，缺乏法幣交易功能。每當比特幣價格下跌時，用戶只能提取比特幣到其他法幣交易所兌換為法幣，資金是否能夠回流到幣安平台存在很大的不確定性。為了留住用戶，幣安決定支持USDT，將其作為市場下跌時的避風港。穩定幣與交易所逐漸發展為加密金融領域的核心盈利板塊之一。其商業模式高度簡化：在獲得合規牌照後，用戶存入資金，平台即發行代幣；用戶贖回代幣時，平台提供現金兌換。這種兌換模式具備低門檻和高流動性，有長期盈利能力，因此發揮巨大市場潛力。

從宏觀的地緣政治角度看，穩定幣對美元的全球戰略地位具重要意義。美國政府對穩定幣的態度近年有顯著轉變。目前大約有1000多億 USDT 資金購買了美債，USDT 在全球範圍被廣泛使用。美國人本身並不需要穩定幣，因為美元本身就是他們自己的法定貨幣、可以直接使用銀行系統進行交易。因此，幾乎所有USDT用戶都在美國境外，這實際上擴大了美元的全球影響力。法案的目的是美國要限制央行數字貨幣（CBDC）發展的全球趨勢，是美國維持美元霸權全球主導地位的深遠戰略布局。穩定幣之所以廣受歡迎，是因為其高度的自由流通性和良好的使用體驗。因此，穩定幣的發展趨勢不可逆轉。

在談到RWA時，CZ表示儘管這個賽道具備廣闊的市場前景，但落地的難度極高。RWA面臨三大挑戰：流動性困境、監管複雜性和產品機制缺陷。從實際角度看，金融屬性較強的產品容易實現代幣化，非金融類資產的代幣化有根本性的障礙。理論上什麼都可以代幣化：建築物、古董、甚至個人病歷（因為藥廠需要數據）都可以發行代幣；但實際操作時問題重重，欠缺足夠的流動性（即市場交易量）。以房地產為例，價格變動相對於比特幣而言波幅仍然很小。這種價格波動不大的資產發行代幣後，由於交易性不強，訂單簿（order book）的深度不夠，流動性低，投資者就不會下很多單，形成惡性循環，「有價無市」、交易很少。

在監管層面，RWA有跨國操作的複雜性。RWA是具備金融屬性的產品，那麼它究竟是不是證券？在金融發達的國家，證券屬性有明確定義和監管部門；企業需要申請不同的牌照：期貨牌照、現貨牌照、數字貨幣牌照、銀行託管牌照等，跨境監管不易。和 RWA 比較，穩定幣目前是成功的模式，其底層資產主要是貨幣和債券等傳統金融工具。這一模式取得成功，驗證了金融資產代幣化的確可行。美國作為全球最大的證券市場（包括股票和債券），通過區塊鏈技術吸引全球投資者購買美股美債，對其金融市場極為有利。如果美國由私企發行的股票、債券和穩定幣都順利上鏈，將進一步鞏固美國在全球金融市場的主導地位。

由於金融黑科技的快速進步，AI+算法+區塊鏈驅動天量數據儲藏的去中心化是未來趨勢，交易所的運營方式也要改變。CZ提出了一個鮮明觀點：未來去中心化交易所肯定會比中心化交易所規模更大。雖然現時幣安規模較大，但他不認為會一直保持領先的地位。比較「中心化交易所」（CEX）與「去中心化交易所」（DEX）的優劣，DEX 目前沒有識別客戶的監管要求，對於會使用錢包的用戶來說，DEX 運作方便快捷、有很高的透明度 : 每個人都能夠看到其他人的下單。這是有好有壞，壞處是缺乏適當監管。

使用過DEX的人都清楚，用戶體驗並不理想。因為界面充斥着地址、合約等數字甚至亂碼，操作過程複雜，要頻繁查看區塊瀏覽器，重新從每個區塊挖回數據，在鏈上連接起來，還要防範被黑客攻擊。這也是為什麼政府的相關監管部門從保障民眾財產安全的角度出發，對DEX一定要審慎行事，不可以掉以輕心的原因。

CZ預測行業發展趨勢時表示，對於剛從Web 2.0進入Web 3.0的用戶，大多數還是會選擇CEX，因為「郵箱+密碼」的登錄方式、以及客服支援的傳統慣常模式，讓用戶感覺安心。但隨着時間推移，當用戶對錢包的操作熟悉後，可能會轉向DEX進行買賣。這需要一個過程。5到10年後，DEX會變得非常龐大。10到20年後，DEX 的規模肯定會超過CEX，這就是未來的趨勢，很難阻擋，不能逆轉。

許多人對加密資產財庫策略（DAT）的概念理解不深。DAT是連接傳統金融與加密世界的橋樑。這一賽道有很多細分；其核心邏輯是將數字貨幣以證券化的方式進行包裝，從而讓傳統投資者能夠便捷地參與。DAT有四種運營模式，第一種是被動的單一資產持有模式，專注於比特幣單一資產的被動持有；第二種是主動的單一資產交易模式，雖然同樣只處理一種代幣，管理策略完全不同；第三種是多資產組合管理模式，持有多種不同的數字貨幣；第四種是生態投資建設模式、除了持有代幣之外，還會投資到生態建設。很多私企的財務部門沒法直接購買數字貨幣，但通過DAT模式可以做到。因為有企業運作的實際需求，這個投資群體是非常龐大的市場；比現時的「幣圈」市場大得多。

CZ談到AI與Web 3.0融合，因為金融科技創新有待成熟，目前仍不夠理想。但這一趨勢絕非概念炒作，未來必然會出現突破性發展。

將來的AI（+機器人）世界，使用什麽貨幣？答案顯然不是紙幣或傳統支付體系，因為AI無法完成KYC（客戶認知）和AML（反洗黑錢）。AI的貨幣體系必然是基於數字貨幣和區塊鏈，通過API（應用程序編程接口）實現自動化交易完成支付。這將會帶來巨大變革，意味着區塊鏈的交易量將出現指數級增長。未來每個人可能擁有多個AI代理（多多益善），在後台完成視頻製作、多語言翻譯、內容分發、預訂購買、消息問答等任務。用戶之間的頻繁交易互動，將催生海量微額支付。加密金融交易量將以指數式的倍數增長。目前Web 3.0領域，大多數AI代理仍停留在Memecoin（迷因幣）式的偽產品階段：前端展示一些新穎的內容，後端調用類似ChatGPT的大模型API，缺乏真正的使用價值。「Web 3.0 + AI」仍須努力開拓。AI的發展有龐大資金需求，大模型的算力競爭異常激烈，成本驚人。據悉，OpenAI目前擁有約1至2P 算力，每PB的年費用大約需要65億美元，其擴張計劃是現時10倍至100倍的規模。資金投入將是天文數字，Web 3.0可能為AI行業提供新的融資路徑。

香港特區作為國際金融中心，展望將來，有極佳發展機遇。香港在亞洲的地位突出，特區政府支持的態度積極，又有國家的加持，這樣的歷史機遇十分罕有。筆者認為，我們應該充分把握這一戰略機遇期。關鍵是要在香港打造世界級的交易所。香港當前的優勢完全可以迎接挑戰。香港特區本年5月推出了穩定幣草案，8月1日法案生效，早於美國。特區政府亦積極與行業參與者溝通、和全球業內人士對話。香港前幾年相對保守，現在表現相當積極。香港現時不少中小型持牌券商的運營處於虧損狀態，儘管短期內尚能生存，但長期而言難以持續。關鍵出路在建立全球化的「流動性池」（liquidity pool）。如果只允許本地居民交易，香港的市場太小、活躍用戶基數不足，根本無法產生足夠的交易量。沒有流動性規模，價格波動就會非常劇烈，這實際上對用戶是有害的。真正成熟的用戶保護，來自足夠廣深的交易池（transaction pool）。交易量大，可以減小价格波幅；市場流動性充足，可以減少期貨交易的強制平倉。大型的全球化交易所能夠提供舒適的用戶保護：降低用戶的單位交易成本。

在香港特區政府發表年度施政報告的時刻，筆者認為應及時讓業界認識到國際金融前景的高度挑戰性。