文/關品方
戰時消息滿天飛，不知道真偽，有消息稱美軍30架巨無霸空中加油飛機據說已從美國本土起飛，橫跨大西洋飛向中東。筆者去年已經指出，以色列的企圖是要拖伊朗和美國下水，製造美國和伊朗之間的直接對抗，以色列從中取利，趁機「佔領」整個巴勒斯坦（約旦河西岸）整個地區。可惜筆者「不幸言中」。戰爭爆發，人類是輸家。俄羅斯取態怎樣？俄烏戰爭結局如何？現在是未知之數。要慎防美國把禍水東引，危及東海、台海、南海。
美國的基本策略是什麼？還是一套老手法，以美軍保衛美元，維持美軍和美元的霸權。在美軍和美元仍然強勢的情況下，這個大環境、大氣候不會改變。美國出動美軍，維持全球對美元（也是對美債）的需求。今天談談美債的最新情況。
截至4月，美債高達36.2萬億（美元，下同），本月有6.5萬億到期，特朗普頭痛。美債的持有人以美國國內機構為主導、國際持有者的集中度正減低。其中，美債的國內持有者佔比是76%，包括政府機構、金融機構、美聯儲（持有4.24萬億，佔總量11.7%）、共同基金、商業銀行、養老基金、保險公司和個人投資者（持有2.69萬億，佔總量7.4%）。
美債的國際持有者佔比是24%，日本（1.08萬億）是最大海外持有國。中國（0.76萬億）排第二，但持倉量創2009年以來的新低，較2013年的峰值（1.32萬億）減少了42%，轉向增持黃金（儲備佔比升至6.5%）。英國第三（0.74萬億），近十年來增持超過0.5萬億。其他國際持有者包括盧森堡（0.41萬億）、比利時、荷蘭、瑞士等歐洲金融樞紐。
近年美元霸權弱化，國際持有者的行為趨勢是減持美債（去美元化、美元信用風險高）和央行拋售（全球央行連續三年凈減持美債，從2015年峰值43%降至去年24%）。各國央行轉向黃金（2024年購買黃金量高達1045噸）和人民幣資產（現時佔全球支付總額4.7%）。
三年多前俄烏衝突爆發以來，美國採取強硬制裁方法，導致美元信用透支、觸發拋售美債。美國凍結俄羅斯的外匯儲備、「對等關稅」政策衝擊貿易關係、導致主權基金撤離。中國去年凈減持美債570億，日本同期淨減持美債準確數字未知，估計在822億至1102億（大約是962億）。中日兩國的美債持倉高達1.84萬億，加起來佔比合共21.2%；如果中日英加起來，佔比更高達29.7%；如果中日英和歐盟主要國家加起來，佔比超過50%；集中度近年有所減低，但仍然極高，是美國的隱憂。
英國、比荷盧、瑞士等金融市場因依賴美元結算，短期內難以大幅減持美債；日本受制於匯率干預需求，或會維持1萬億美債持倉。中國和全球南方國家正加速多元化，提升黃金儲備佔比；中東產油國積極推動石油買賣以人民幣/黃金結算，降低對美元的依賴。
美元信用正漸進式崩塌。信用是羊群心理，等同銀行擠提或人踩人，沒有理性可言。現時美債的利息支出正大口吞噬美國聯邦政府的財政收入（2025年的利息支出/預期GDP的比例高達3.2%），利息支出更高佔美國聯邦政府財政支出的17%，一旦外國持有美債的比例降至20%以下，美聯儲不得不擴表（即量化寬鬆）以承接美債拋售壓力。美元儲備的全球份額一旦跌破50%，美元獨霸的時代勢將終結。筆者認為，這兩個百分比是關鍵節點。
現時特朗普最擔心的是中日聯手減持美債。筆者認為，中國最佳方法是庖丁解牛逐刀切，無需激進，逐步減持即可，避免美債市場過度波動。美元體系的系統性崩潰不必急於一時，靜候美債違約或霍爾木茲海峽衝突（伊朗可能封鎖這個海峽）觸發石油與美元接近完全脫鈎，全球央行拋售美債，黃金價格飆升，人民幣作為結算貨幣的市場份額上升，數字人民幣的跨境使用更為廣泛。國際金融機構對以上的不同場景有量化預期，因為數據太多，本文不一一細說。
筆者在投資銀行界和從事家族辦公室業務的朋友告知，當前美債持有格局正經歷「官方退場、私人接盤」的歷史性轉變。美元霸權弱化，主權投資基金持續減持（為了對沖政治風險），私人資本通過高槓桿操作圖利，正加劇市場的波動性。估計短期內美國無法破解債務危機（最大的單一指標是利息支出的GDP佔比已超過3%，並將持續攀升）。教科書上說的：美債是「無風險資產」、美國的「主權風險是零」的定位，早晚將會瓦解。黃金、人民幣資產及區域性貨幣聯盟（例如，金磚貨幣，或排除了美元在外的特別提款權即SDR）將會成為新的寵兒。
要理解上述這些概念，需要具有經濟學本科畢業生對貨幣學和銀行學的基本知識。筆者如有機會，另文解釋。
美國聯邦債務已突破36.2萬億、利息支出（1.26萬億）佔財政支出（7.27萬億）的17%如上述，單這兩組數字，現已警鐘長鳴。特朗普的減稅政策和「對等關稅」政策勢將導致雙赤（貿赤和財赤）擴大，美國信用評級將會下調。美元債務供給增加（量化寬鬆）推高美債孳息率（因為要吸引買家），形成「利息支出增加→發債需求上升→孳息率攀升」的惡性循環。
現時特朗普和美聯儲激烈衝突。特朗普意圖降息、增量、貶值，三管齊下。美聯儲擔心經濟蕭條和通貨膨脹（即滯脹），和特朗普對着幹。若美聯儲未能及時干預美債被拋售（例如重啟QE或擴大逆回購（reverse repo）規模），可能重演2020年3月的流動性危機。當前每個交易日7萬億美元等值的貨幣市場規模雖大，但匯率/利率走勢不明，加劇了美匯在市場上的不確定性。美聯儲若降息，將推高通脹，但維持高利率，將加速財赤惡化。據權威測算，10年期美債孳息率每上升1個基點（0.01%），美國年利息支出將會增加36.2億，估計本年全年利息支出或將突破1.26萬億（平均利息率大約3.48%）。
當前美債市場已進入「完美風暴」階段，任何外部衝擊（中東爆發衝突）或美國內部政策失誤（示威暴亂衝突）都可能引發系統性風險。局勢如何演變，將決定這場危機是軟着陸、還是重演2008年級別的金融海嘯。
當前中美博弈，雙方的核心矛盾未解、談判條件未備。中國展現「敵不動我不動」和「後發制人」的戰略定力，將談判前提明確錨定在美方實質性讓步（撤回「對等關稅」、停止單邊制裁）而非口頭承諾。特朗普若持續缺乏政治誠意、不懂相互尊重，僅靠釋放虛假信息緩解國內壓力，將難以打破當前的僵局。美國的博弈規則是老子天下第一，而中國堅持平等互惠的現代國際關係準則，如今美方仍試圖通過單邊施壓獲取不對稱利益，尤其是拚命糾纏於打台灣牌，這種帶根本性的結構性矛盾如不解決，不可能有任何實質性的突破性進展。如今，中東戰爭爆發，形勢更加複雜。
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