文/蔣湖
孟子講過一句話：「君子引而不發，躍如也。」語出《孟子．盡心上》，拉開弓弦而不射箭，比喻做事注意方法，要善於啟發誘導，使其跟從學習；或準備妥當，伺機而行動。10月12日在北京舉行的財政部新聞發布會，主題是介紹「加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展」有關情況，宣布的政策很多，但關鍵處又惜字如金，對市場最關心的財政投入具體規模數字情況做技巧性迴避，在調動起市場的豐富想像後，應該說，達到了財政投入其實還「引而不發」、市場情緒已「躍如也」的預期效果。
周六舉行的這場發布會，稱得上萬眾矚目。9月下旬三大金融掌門人聯袂參加政策發布會、政治局召開經濟工作會議宣布要降息降儲備金、調控房地產市場要「止跌回穩」等連續多場會議重磅舉行，應該說，信心得到部分恢復，對經濟預期有所改善，市場情緒趨向轉好。不過，在宣布了貨幣政策後，還要不要更大規模救市，財政政策的利箭何時發射，力度如何？引起國內外廣泛注意。再加上近一段時間官方學者的頻頻吹風，比如有人說財政刺激力度要達到GDP的10%等，更是激起了市場的極大關注。
在近幾年來經濟下行壓力大增、市場預期不足、資本市場幾乎失靈的大背景下，施行積極的貨幣政策和財政政策似有合理性。不過，「世界上沒有免費的午餐」，任何刺激都有代價。以當年的四萬億救市和美國拜登政府為應對疫情所採取的「大撒幣」為例，客觀來說四萬億對當時穩定經濟起到一定效果，但也帶來貨幣超發、地方債務失控、產能過剩等後遺症，可說是啟動了凱恩斯（John Maynard Keynes）式以積極財政政策和寬鬆貨幣政策對抗經濟衰退做法的先河。拜登的貨幣寬鬆政策，則造成了美國近年來最嚴重的通貨膨脹，疫情後有去過美國的朋友應該都有體驗。
回到12日召開的這場發布會，值得市場研究和揣摩的說法和要點甚多：比如「中國財政有足夠的韌性，通過採取綜合性措施，可以實現收支平衡，完全預算目標」，「2024年中央財政安排對地方轉移支付超10萬億元，將更多資金用於補充地方財力，支持地方兜牢基層『三保』(保基本民生，保公職人員工資發放，保基層政府運轉)的底線」，「用足用好各類債務資金，目前增發國債正在加快使用，超長期特別國債陸續下達使用，後三個月各地共有2.3萬億元專項債資金可以安排使用」等等，這些政策說法和措辭描述的背後深層考量，值得深入研究。筆者認為，其中最核心的是如下四條：
1、支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務；
2、發行特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；
3、疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。
第一條，是為了解決地方政府日益嚴重的債務問題。根據《國務院關於2023年度政府債務管理情況的報告》，截至2023年末，全國政府法定債務餘額70.77萬億元（人民幣，下同）。其中，國債餘額30.03萬億元，地方政府法定債務餘額40.74萬億元。按照國家統計局公布的2023年國內生產總值（GDP）初步核算數126.06萬億元計算，全國政府法定負債率（政府債務餘額與GDP之比）為56.1%。不過這只是顯性的政府負債，其實還有更嚴重的各地城投公司債務問題。根據2023年6月中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告》，截至去年6月，全國城投公司的總負債規模達到65.3萬億元。兩項相加，地方政府的債務或超百萬億。作為地方政府的融資平台，城投公司藉助政府信用或土地資產，向銀行、信託、債券市場等金融機構借款，收入則主要來自土地出讓收入和項目回款，在經濟上行時，可以靠賣地賣樓收入維持運行，隨着房地產市場的降溫，土地出讓收入減少，賣地賣樓模式遭遇挑戰，導致城投公司的現金流緊張，難以按時償還債務已成為大概率事件。因此，地方城投公司的龐大債務規模和債務風險，已成為中國經濟和金融穩定的一大潛在隱患。
筆者觀察，先救地方政府、讓地產行業不繼續下跌，是本次財政部政策的主要考量點，也是與此前市場預期救市政策或從刺激需求、擴大消費端入手的側重點不同所在。這是因為地方政府當前同時面臨財政收入減少和債務壓力日漸增加的雙重挑戰，同時還要有正常的財政支出，如果不能紓困，地方政府的行為只好趨向「緊縮」，反映為財政投入的減少，非稅收入（罰款）的增長，導致營商環境和市場預期的持續惡化。客觀來說，儘管有不同解讀，給地方減壓，已是目前穩定社會、保證經濟發展的「不得不」環節。
第二條，支持國有商業銀行補充一級資本，這是增強銀行的放貸能力，繼續擴大貨幣政策的空間。
第三條，是想用政策組合拳穩定地產。中國經濟發展的一個主要經驗是「土地財政」、「賣地財政」，但在近幾年來地產行業動盪下滑、「賣地財政」已不可持續、連帶可能出現系統性金融風險的背景下，中央的這一輪救市，並非是重走回頭路，讓房地產行業來一波V型反轉，而是在中央寄予厚望的新能源、新質生產力等經濟增長點還沒有成長起來前，先穩住，至少不要繼續對經濟造成拖累和傷害。經濟預期越差，房地產投資就越弱，地方的賣地收入越萎縮，前期負債建設的投入越難以收回，對地方政府的負面影響就越大，這已成了清晰的邏輯鏈。所以，以上政策的指向已昭然若揭：保地產是保地方政府，保地方才能保社會穩定，保穩定才能保經濟增長。
以上數條，是本次財政部發布會的核心要點，微妙的是，財政部長藍佛安沒有透露上述政策的具體規模。藍佛安還表示：逆周期調節絕不僅僅是以上幾點，這是目前已經進入決策程序的政策，還有其他政策工具也正在研究中。中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
經歷過2009年美國金融危機救市的美國前財長鮑爾森（Henry Merritt Paulson, Jr）在面對參議院銀行委員會時說過一段名言：如果你口袋裏裝了一把水槍，那麼你可能確實需要拿出來；但如果你裝的是火箭筒，而且別人知道你有，你可能就不需要拿出來了。如果政府獲得的授權沒有具體金額，就會大大增加市場的信心，而信心的增加，會大幅降低真正動用的可能性。從筆者的視角，藍佛安部長這次講話印證了這一點。畢竟動用政策工具的規模、範圍和可能性越小，對納稅人的影響和損失才越小。如果財政之箭最終可以「引而不發」，善莫大焉。
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