文/導祖
近一段時間，香港券商行業籠罩愁雲慘霧，在市場低迷、競爭激烈、監管趨嚴、成本較高的大背景下，去年至今陸續有50餘家港資券商宣布結業，佔總券商數目近10%，而實力相對雄厚的中資券商也漸漸難堪重負，爆出大規模裁員的消息。大家多以相對悲觀的心境探討未來業務出路，導祖有幸曾供職投行業務最頂尖的公司和零售業務最頂尖的公司，亦因為工作關係曾經對業務戰略有過相對深入的研討，本期結合目前的環境參與討論，以期通過「頭腦風暴」對朋友們有所啟示。
在2月份的文章《跨境投融資迎強監管：解析證監會政策組合拳》中，我們提到金融的本質職能就是撮合資金的供需，而證券行業作為金融子行業，主要着重直接融資。基於特別的金融體制，資金需求方分為境內和境外，資金供給方也分為境內和境外。匹配境內資金供需主要通過A股市場完成；匹配境內資金需求和境外資金供給方面，以IPO為例，過往基本均由外資投行主導，目前格局已進化到需求方中資主導，供給方還是外資投行主導。那麼匹配境內資金供給和境外資金需求方面呢？過往的跨境投資併購案例顯示，也主要是外資投行主導，目前這方面受到境內外匯管制和境外國家干預的影響，勢頭較前大為收斂。因此，對多數中資券商而言，主要的業務模式還是將境內的資金供需在香港這個特殊的國際金融中心匹配。如果是這樣，其體量應該只是A股的輔助市場。但目前的問題是，在互聯互通機制和嚴格管控外匯流出下，境內的資金供給外流境外的機會大大減少，甚至部分中資券商從嚴執行監管機構的規定，不僅拒絕增量客戶（即使親身來港開戶亦不獲允許），為免牽涉歷史問題甚至連存量客戶都開始清理。
如此，市場只能讓與同中國證監會無直接監管關係、政策還不明晰的港資券商和銀行系投行，唯一可鑽的空子，就是監管機構的開戶限制針對個人，以境內資金供給為主要來源的投資機構不在此限，可以作為目標客戶群。除此之外，擺在中資券商面前的路徑只有兩個了：（1）大力發掘匹配境外資金偏好的境內融資需求；（2）加大投入，拓展海外，與外資投行競爭境外資金供給方。但這兩條路徑都需要相當的實力才可以拓展，其中能夠匹配境外資金偏好的境內融資項目多數規模較大，而投行項目的取得有賴品牌、關係和專業服務的綜合實力，從目前的發展看已經形成了「馬太效應」，中金、中信里昂遙遙領先，中信建投、華泰緊追其後，排名體現了A股市場的延伸。而在與外資投行競爭境外資金供給上，中金是最早布局歐美但成效不理想，海通也有大手筆但目前自身有困境待解，國泰君安和中泰等均開始向東南亞進軍，效果尚待觀察，體量應無法與境內資金供給相比。當然，如果相關券商瞄準當地的資金供需匹配也是一種外拓的業務思路，但超過本港區域，不在本文的討論範圍。從以上分析可以看出，擺在中資券商面前唯二的拓展路徑，也是大中型公司的菜。小型公司如果自縛手腳，基本上沒有業務空間。小型公司會否自縛手腳呢？主要看總公司的態度，因為收入貢獻比例很小，但承擔的監管風險較大，做出結業的決定也是可以理解的。
在證券行業，促進業務發展主要是三個要素：資金、技術、人才，而達成交易的商業定律主要是關係、產品或服務、價格以及利益互換，收入主要來自於兩個方面，其中穩定性收入來自於撮合交易的收入和服務生態內實體的收入，偶然性收入主要來自於投資收益。穩定性收入是個辛苦活，需要一步一個腳印踏踏實實積累至爆發，除非有資質或牌照優勢（如收益互換、QDII等），所以過往中資券商迫於短期績效考核，多着重運用資金要素，在低息成本的環境下賺取時間差和信用差收益。這種息差收益在平穩的環境下被視為穩定性收入，一旦利率環境逆轉，就暴露出偶然性投資收益的本質，去年的一鋪清袋對絕大多數參與其中的券商都是血的教訓。如今雖然美國持續加息，但香港整體利率環境尚算寬鬆，這套玩法還有可為，然而在實業債和地產債連續爆雷後，可投資的高息信用債品種有限，目前最保險的做法是利用聯繫匯率把港元兌換為美元，購買美國國債博取息差。
技術要素的運用主要是三條路徑：（1）運營流程電子化；（2）決策（包括投資決策和經營決策）AI化；（3）區塊鏈-虛擬貨幣-Web3。人才要素的運用主要着重三個特點：（1）人才的天賦；（2）人才的經驗；（3）人才的關係。我們留待下期詳解，通過細化剖析各項業務要素運用，充分利用商業定律，尋求破局之道。
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