文/導祖
上周，中國證監會在跨境投融資業務方面出台了一系列政策，其中投資端業務的監管是去年底針對富途控股、老虎證券在內地展業規管措施的延續，依據的是今年1月發布的《證券經紀業務管理辦法》第46條、《證券公司監督管理條例》第95條和《中華人民共和國證券法》第202條。而在融資端業務上，中國證監會發布了境外上市備案管理制度一系列規則，包括《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》和全面實行股票發行註冊制一系列制度規則。這些政策組合拳的發布，以及隨之而來香港證監會即將實行的香港投資者識別碼制度改革，破除了原有的遊戲規則，必將對本港跨境投融資業務的發展方向產生深遠影響，引起了資本市場的廣泛關注，尤其是在港券商投行的熱烈討論，本期導祖便和大家一起做些推演。
在境內A股市場融資業務的導向明顯是趨於寬鬆的，註冊制的試點前期已經在科創板和創業板進行，此次是全面推廣到主板，尤其對創科企業放寬利潤要求明顯是參考了香港市場針對生物科技企業第18A章上市規則的思路，扶持創科企業成長的意圖明顯。而在跨境融資業務上，新辦法對現有制度的影響可用「有鬆有緊」形容，其中內地企業境外直接上市採用的「H股」形式由審批改成了備案，是放鬆了程序要求，但對原來一直擬監管但未採取具體措施的間接上市採用的「小紅籌」和VIE架構，此次明確提出了備案要求，以避免再出現一些風險事件。備案要求對大多數擬融資企業影響不大，但對一些試圖通過境外架構將資產和收入外置的企業構成阻礙。
而跨境投資業務的監管導向是明顯趨於嚴格的，回顧跨境個人投資的歷程，一直是個灰色區域，過往受益的多是在港券商，後來李小加任港交所行政總裁的時候，以創新思路與上海交易所及深圳交易所達成了互聯互通，通過「港股通」的形式引導內地資金投資港股。「港股通」的架構設置符合國家對外匯管制的要求，投資者賣出港股後的回流資金以人民幣結算，但匯率的損耗對投資收益有影響，所以仍有直接開立港股戶口的需求，從而為富途、老虎等互聯網券商提供了展業空間。客觀上說，按照監管地域和人的原則，發生在中國內地針對中國公民的證券展業營銷活動均應受到中國證監會的監管，但互聯網券商採取了一些規避措施，監管機構在過去幾年也並沒有深究。去年以來，受到中美利差的影響，外匯資本項下面臨資金流出壓力，監管機構採取措施加強各方面規範也就成了預期中事。
中國證監會去年底針對富途、老虎的監管函措辭是非常嚴厲的，已經明確定性為「非法跨境經紀業務」。其引用的《證券經紀業務管理辦法》第46條規定：境外證券經營機構違反《證券公司監督管理條例》第95條，直接或者通過其關聯機構、合作機構，在境內開展境外證券交易服務的營銷、開戶等活動的，按照《證券法》第202條的規定予以處罰。而《證券公司監督管理條例》第95條規定：境外證券經營機構在境內經營證券業務或者設立代表機構，應當經國務院證券監督管理機構批准。具體辦法由國務院證券監督管理機構制定，報國務院批准。《證券法》第202條則規定：非法經營證券業務的，沒收違法所得，並處以違法所得1倍以上10倍以下罰款。因此，是否對富途、老虎採取進一步的罰款措施，目前看是存在可能性的。
面對未來整體的處理原則，中國證監會提出了「有效遏制增量，有序化解存量」的思路，有港資某券商即時要求持內地身份證客戶賣出持倉銷戶，後證監會發言人澄清並沒有要求「停止存量交易」，但不得再接受新增資金轉入，這就意味着內地身份證客戶出於周轉需要的移出資金無法再轉回投資賬戶，存量資金整體方向是縮小。但這個「存量」的力度仍然存疑，是在中證監可以直接指令的中資券商國際子公司？還是涵括中資銀行系券商，亦或擴大到港資和外資券商？目前是未知數。最悲觀的情形，即使親身過來香港，所有持內地身份證公民仍不得在香港開立證券賬戶，但這樣勢必牽涉「一國兩制」下的法規和監管協同。在新加坡全力以赴取代香港國際金融中心地位的情勢下，相信監管機構明白因果（開戶不是資金流動的因），有足夠的智慧妥善安排。
香港證監會即將施行的香港投資者識別碼制度是另一項制度性變革。過往，香港和內地證券市場實行不同的託管制度，內地是一級託管，所有投資者的證券實名託管在中國證券登記結算有限責任公司，市場監察部門可以即時查看；而香港實行的是二級託管，投資者的證券是以券商名義託管在中央結算所（CCASS）的，證監會要調查需向券商索取數據。實行香港投資者識別碼制度的初衷，是防止投資者開立多個賬戶進行IPO認購提高中籤率，而實際的效果將會對目前市場上的一些交易策略產生根本影響，因為相當於實行了穿透「實名制」，尤其是內地身份證開戶人士將會被完全披露。這些披露是否會便利執行監管強化，使部分人士到第三地開戶以避免穿透，都是可能出現的情形。據證監會資料，目前簽署同意書的投資者不足一半，根據要求，未簽署者在今年3月20日制度實行後只能賣出不能買進，因此可以預見，在適應期內港股流動性會受到一定的影響。
國際金融中心的核心職能就是撮合國際間的資金供需。就香港而言，資金的需求方主要是中國（包括內地、香港、澳門和台灣）及世界其他國家和地區，資金的供給方也主要是這兩大區域。港交所吸引國際項目的努力（包括美國Nasdaq公司掛牌）在過去數十年收效不彰，畢竟資金還是會選擇其交易主市場，因此最終還是中國項目為主。而國際資金主導權始終把握在外資投行手中，中資券商出海原意是撮合中國項目和國際資金，但目前看取得一定成效的屬鳳毛麟角，更多還是撮合中國項目和境外中國資金。在跨境展業方面，香港有成熟的制度經驗（如臨時牌照制度，已有不少內地證券業人士通過申請臨時牌照來港展業），內地也有前車可鑒（港澳居民可以在內地開戶交易A股），CEPA項下的多份相關協議有待落實，均可供中證監未來政策參考。
城市的發展主動權始終要把握在自己手上，大時代背景下中介業務始終不是長久之計，筆者還是主張香港的核心定位應該是成為創科中心，國際金融中心是為創科中心服務的。
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