文/關品方
筆者退休前在大學教授貨幣學、銀行學和國際金融學；感謝金融學教授饒餘慶老師當年在香港大學的啟蒙。去年特朗普簽署《天才法案》正式立法，美元穩定幣早晚將會出台。筆者一直詳思細考，憂慮虛擬加密貨幣將來的發展會否導致世界金融體系大亂。
筆者個人認為，如果以水的三種狀態來形容貨幣的演變，從黃金本位制到美元本位制再到美元穩定幣本位制，從西方金融經濟學的角度應該怎樣理解貨幣本位從「固體」到「液體」再到「氣體」的演變？中國應該怎樣提防貨幣被飛沫化甚至蒸汽化的危險趨勢？為了維持美元霸權，特朗普為什麼推出美元穩定幣？
以水的三態隱喻貨幣本位演化，可以理解為金本位（固體）、美元信用本位（液體）和美元穩定幣本位（氣體）。「固體」從貝殼到白銀再到黃金的演化，屬歷史貨幣學範疇，不在本文討論範圍。從西方金融經濟學隱喻視角：金本位是「固態」（確保流動性信心），傳統美元信用本位是「液態」（讓流動性升級），美元穩定幣本位是「氣態」（蒸汽化或泡沫化：以區塊鏈加密技術加快貨幣流動速度，進一步提升流動性，去向極難追蹤）。水三態物理特徵對應貨幣錨、流動性、約束強度、儲備體系、追蹤能力和風險特徵，有其內在演化邏輯的關聯性和完整性。
金本位是「固態」（冰）。黃金是實物硬錨，貨幣發行被黃金儲量硬性鎖定，貨幣有明確「含金量」，兌換關係剛性，固定匯率制度下形態穩定、不易隨意膨脹；流動性偏弱，擴張受實物資源約束，很難無限制超發。代價是貨幣供給跟不上全球經濟擴張所需，危機時刻央行缺少寬鬆政策工具。上世紀30年代大蕭條時期，這一缺陷早已充分暴露。布雷頓森林體系屬於半固態，美元掛鈎黃金，有流動性但開始鬆動，二戰後（直至1971年）一度有效受用。
後布雷頓森林的美元本位制是「液態」（水）。1971年黃金窗口關閉之後，美元脫離實物，依靠美國國家信用、軍事實力和金融市場網絡，繼續充當全球本位貨幣。美元本位制如同液態水，流動性極強，可以自由流動、擴縮，美聯儲可以通過貨幣政策調節水量（貨幣投放，俗稱「印銀紙」）。但因為沒有堅硬實物錨，信用就是容器；容器一旦開裂（通貨膨脹、財政惡化、信用受損），貨幣就會氾濫溢出，出現貶值。特里芬難題正是「液態」信用貨幣體系的內生矛盾。Triffin Dilemma是指美元充當全球儲備本位貨幣，會陷入自相矛盾的兩難困境。世界各國需要儲備美元，就要求本位貨幣國（即美國）持續對外輸出貨幣（貿易逆差）；但長期持續逆差，又會動搖全世界對美元信用的信心。二者不可兼得。
美元穩定幣本位是氣態、蒸汽化。穩定幣以私人機構發行，鏈上流轉，名義上錨定美元與美債，但流通脫離傳統銀行清算體系，如同水變成蒸汽，擴散能力極強，無孔不入、跨境穿透、極難追蹤，幾乎不受國境和傳統銀行體系的約束；形態極輕、傳播極快，但實體錨脫離國家主權的直接保底；因為間接、所以虛化。
美元穩定幣雖然宣稱1:1儲備美元和美債，但發行主體是私人商業公司，不是主權央行；儲備資產存在透明度不足和擠兌的風險。因為極難追蹤，蒸汽看不見摸不着，可以遠距離擴散；穩定幣可以繞開外匯管制和跨境監管，在全球任何區塊鏈節點流通。蒸汽遇冷因為沒有容器裝載，可以瞬間變水四散。一旦市場懷疑儲備的真實性，就會發生集體擠兌，幣值快速崩塌，風險傳導速度遠超傳統貨幣（包括電子貨幣）。
「貨幣蒸汽化」的本質是貨幣的功能脫離主權央行管控，信用載體從國家主權轉移到私人商業機構，流通載體遷移至公共區塊鏈。因為實現無國界擴散，KYC（知客戶）和AML（反洗錢）在虛擬世界被撂在一旁，無法有效實施。
筆者認為特朗普政府推動美元穩定幣，是為了維護美元霸權，有多重考慮。特朗普簽署通過《天才法案》，無可否認，他是讀通讀懂貨幣學的斂財天才高手。他如自認第二，相信無人敢認第一。
《天才法案》為美元穩定幣開綠燈，開闢美元在區塊鏈上外溢的通道，應對全球去美元化的壓力。傳統美元輸出要依靠貿易逆差和銀行跨境業務。穩定幣繞開各國銀行系統，把美元信用直接輸送到新興市場。部分本國貨幣弱勢的國家，民眾會直接持有美元穩定幣，形成民間層面的「鏈上美元化」，鞏固美元在數字時代的使用慣性。它同時創造美債增量需求，形成閉環剛性循環。穩定幣發行機構收到全球用戶的資金，大量買入美元和美國國債充當儲備。全球使用穩定幣，等於間接為美元和美國國債提供海量買家，壓低美國政府的融資成本，把全球數字經濟活動轉化為美國財政的融資來源。它更可以搶佔數字貨幣規則的制高點，輸出美式金融監管標準。特朗普明確表示反對由央行背書的數字貨幣（CBDC），原因在此。通過《天才法案》及相關立法，美國等於要求全球穩定幣（各主要貨幣國被逼照辦煮碗跟發）要以美元資產做儲備、接受美國監管；迫使海外穩定幣機構赴美申請牌照，把區塊鏈支付納入美國長臂管轄體系，不讓CBDC以及其他區域的數字支付體系搶佔賽道（表現為外匯交易的市場佔有率）。
筆者以前已有文章論及，特朗普支持美元穩定幣的考慮是商業與政治利益疊加。他的家族關聯企業參與穩定幣項目，在政策立法過程中打通合規路徑，「水暖鴨先知」；特朗普迎合美國加密產業的游說力量，換取選票與金融產業的資本支持。私人商業利益與國家層面的美元霸權戰略交織在一起；這方面民主黨和共和黨的立場基本一致，並無異議。
穩定幣並非真正新的本位制，它只是美元信用本位的延伸形態，本身依然依附美元和美債，只是把美元霸權「蒸汽化、鏈上化、私人化、熵增化」。
筆者認為，中國應防範美元穩定幣的出現導致貨幣「蒸汽化」帶來的重大風險。「蒸汽化」的核心威脅是貨幣主權被侵蝕、跨境資本無序流動、本幣被民間美元穩定幣替代、金融監管的穿透性失效、洗錢制裁有被美國長臂管轄造成干擾的風險、包括跨境擠兌傳染風險。
應對方法應該是築牢防火牆，嚴控美元穩定幣在中國境內滲透，堅持有效監管。美元穩定幣屬於加密虛擬資產，不得作為貨幣在境內流通，禁止境內交易兌換和撮合服務。更應強化互聯網監測，封堵境外穩定幣平台面向國內居民的服務器（server）入口，防範民間自發無序的「鏈上美元化」，避免民眾的資產大規模轉為鏈上美元資產，衝擊人民幣匯率與貨幣政策的有效性。此外還要強化跨境資金監測，關注利用美元穩定幣為地下跨境通道用於洗錢、資本外逃和地下貿易；要完善鏈上分析技術，提升對混幣、匿名錢包的追蹤識別能力。
混幣是有效的洗錢方法，因為它是虛擬貨幣的資金混淆工具。比特幣、以太坊等公鏈賬本全部公開，每一筆轉賬鏈條都可以順藤摸瓜溯源。混幣卻是用來打亂資金軌跡，切斷原始來源和目標到地的關聯，難以追蹤錢從哪裏來、往哪裏去。原理是多人把虛擬貨幣打入同一個公共資金池，系統把全部資金打散、隨機重組，扣除手續費之後，再把等額幣值分批轉到用戶全新的錢包。通俗的比喻是把一堆有編號的鈔票放進錢箱打亂，然後以同等金額但編號完全不一樣的鈔票交還；金額不變，但資金原始來源的線索消失。去中心化的混幣器依靠智能合約進行無中心管理，使用「零知識證明技術」把各幣種混淆起來，技術初衷是保護普通用戶的交易隱私，但現實用途變成贓款洗白、詐騙贓款轉移、跨境逃避外匯管制，是美元穩定幣「蒸汽化」的最大風險、極難有效追蹤監管。
在中國，加密虛擬貨幣是非法金融活動，使用、提供混幣服務，涉嫌洗錢、掩飾隱瞞犯罪所得，承擔刑事責任。
混幣不是絕對無痕跡可尋，區塊鏈全部記錄永久保存，鏈上大數據分析仍然有機會還原資金鏈路，過程繁複，並非真正無法追查；涉及使用混幣器的混幣行為名「CoinJoin」，是比特幣經典混幣技術方案。
中國的對應方法，除了防禦性措施外，現正積極發展自主可控的數字貨幣體系，對沖穩定幣的影響。因此扎實推進數字人民幣（e‑CNY），完善跨境支付應用場景。數字人民幣是許可式、主權可控的數字貨幣（有別於公鏈穩定幣），既擁有數字化高效流通優勢，央行又牢牢掌握貨幣發行和清算主權，對抗美元穩定幣跨境支付便利的優勢。中國現正不斷擴大CIPS跨境支付系統的使用規模，在貿易、大宗商品買賣方面拓展人民幣計價結算的功能，在實體經貿活動層面減少全球對美元體系的依賴，削弱美元穩定幣潛在的底層需求。
中國同時積極參與全球數字貨幣規則的制定，化解被美元穩定幣長臂管轄的風險。為達此目的，在BIS、G20框架下積極推動穩定幣全球監管共識，強制儲備透明度、贖回機制、跨境監管協作，反對單一國家（主要是美國）借穩定幣立法把本國金融規則強加到全世界頭上。
筆者認為，關鍵是要區分金融技術與發行穩定幣的關連性，要積極優化區塊鏈的資產代幣化（asset tokenization）技術，嚴格區分私人穩定幣與主權法定貨幣，不允許私人機構承擔國家本位貨幣的職能；探索監管沙盒，把代幣化資產置於許可聯盟鏈之內，拒絕公鏈無主權約束的蒸汽式擴散。
貨幣「蒸汽化」的最大危險是看不見、跑得快、傳導快。就算中國不使用穩定幣，外部穩定幣體系也會通過跨境渠道滲透進來。因此不能簡單地認為不交易就不受衝擊，要重點防範危機時刻海外穩定幣擠兌風險的跨境傳導，衝擊國際資本市場和外匯市場。
總而言之，固態金本位約束太強，早已不適應現代經濟；「液態」主權信用貨幣仍是現實主流，一時改變不了，也無需改變。所謂「去美元化」有誤導成分，應該是「去美元霸權」。氣態穩定幣帶來流通效率，但把部分貨幣信用交由私人機構承擔，會有巨大外部溢出失控的風險。美國推動穩定幣的根本目的，是把數字加密技術改造為美元霸權的嶄新工具。中國的對策不是拒絕數字技術，而是堅持貨幣主權歸屬於國家，重點在打造人民幣的CBDC，將數字化貨幣的流通置於可控框架之內，防止人民幣的貨幣活動空間被「美元蒸汽」侵蝕。
最後，筆者苦口婆心，必須指出加密虛擬貨幣已是網上詐騙的新興手段。筆者留意到Fun Coffee騙局的流轉資金高達2.21億美元USDT（即泰達幣，美元穩定幣的一種），大部分已蒸發掉、下落不明，只成功鎖定其中實名認證的1288萬美元（僅5.6%）。涉案資金經6層轉移，先流入歸集地址，再轉移到核心分發節點。其後大部分資金被轉入「比特派」（bitpie）熱錢包。詐騙集團經「比特派」將小部分USDT匯入一個返現賬戶用作向下線代理分發佣金，因此才被成功鎖定。其他資金已經流入不同的加密虛擬貨幣交易所，一去無蹤。以飛沫化或蒸汽化來形容加密虛擬貨幣，是不是十分貼切？香港特區作為國家的國際金融市場之一，應如何自處？應怎樣有效建立防火牆，維護國家的貨幣安全？茲事體大，值得高度警惕。
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